涵乔财富解码巴菲特“投资圣经” 万字长信精髓何在？

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　　21世纪经济报道记者吴斌上海报道

　　“对我而言，手杖的效用仅限于避免摔得鼻青脸肿。”当地时间2月22日，巴菲特在年度股东信中分享自己和妹妹伯蒂交流手杖使用的心得。全球投资者意外发现：“股神”拄拐了。

　　对于94岁高龄的巴菲特而言，拄拐意外又不意外，投资者也愈发珍惜阅读巴菲特“投资圣经”的机会，股东信已经是看一封少一封。在万字长信中，巴菲特坦言：“今年我已94岁，距离格雷格·阿贝尔接任伯克希尔-哈撒韦CEO并执笔股东信的日子不会太远。”

　　但不管怎样，背后伯克希尔的信条不会改变：“报告”是伯克希尔首席执行官每年对股东应尽的义务。“如果你开始欺骗你的股东，你很快就会相信自己的胡言乱语，终将陷入自我欺骗的泥潭。”

　　在2019—2023年期间，巴菲特在股东信中16次使用“错误”或“失误”字眼，并不避讳他和伯克希尔也会犯错的事实。而许多其他大公司在这段时间内从未使用过这两个词，通常都是一些报喜不报忧的官话和图片。

　　这种真诚和稳扎稳打让伯克希尔成了一座难以逾越的高峰：从1964年到2024年，伯克希尔的总收益率达到惊人的5502284%，而同期标普500指数收益率只有39054%；从1965年到2024年，伯克希尔年化复合收益率高达19.9%，远高于标普500指数的10.4%。2024年，伯克希尔-A股价继续上涨25.5%，市值首次突破万亿美元关口。

（来源：巴菲特股东信）

　　在看似杂乱的万字长信背后，巴菲特“投资圣经”中的价值投资理念闪闪发光，长期主义历久弥新。

　　两大关键数字

　　回首过去一年，伯克希尔的财报中有两大关键数字：474.37亿美元和889.95亿美元，分别是伯克希尔2024年的运营利润和包含投资收益的归属股东净利润。

　　但和普通公司的做法迥异，巴菲特在强调那个更低的数字。他在股东信中强调，伯克希尔在2024年获得了474亿美元的运营利润，有些读者可能会抱怨伯克希尔“没完没了”地强调这一指标，但他仍不厌其烦地继续强调，防止投资者误入歧途。

　　2024年伯克希尔营收为3714.33亿美元，高于2023年的3644.82亿美元。全年运营利润达到474.37亿美元涵乔财富，同比增长27%，再加上“股神”在投资市场的巨额浮盈，2024年伯克希尔归属股东净利润达到889.95亿美元。

　　巴菲特始终对缺乏长期主义底色的财报数字嗤之以鼻。他强调，伯克希尔的衡量标准不包括持有的股票和债券的资本收益或损失，无论是已实现的还是未实现的。从长远来看，伯克希尔认为收益很可能会占上风，否则就不会购买这些证券，但实时数字可能会剧烈且不可预测地波动。因此，伯克希尔对此类承诺的视野几乎总是远远超过一年。“在许多情况下，我们的思考横跨几十年。”

　　尽管2024年伯克希尔旗下189家运营企业中有53%报告了收益下降，但整体表现仍比巴菲特预期的要好。

　　一方面，业绩受益于投资收益的可预测大幅增长，国债收益率有所提高，伯克希尔大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。另一方面，运营收入也表现不错，在GEICO的业绩带动下，伯克希尔的保险业务实现了收益大幅增长，另两大业务铁路和公用事业运营的总收益也增加了。

　　此外，与2024年三季度一样，去年四季度伯克希尔没有进行股票回购。进入2025年，截至2月10日，伯克希尔也没有进行股票回购。巴菲特曾多次明确表示，如果公司股价被高估的话，绝不会回购股票。

　　价值投资获利颇丰

　　作为价值投资魅力的典型例子，巴菲特对日股的投资仍在继续。在去年上半年日股打破尘封30多年的历史高位背后，巴菲特对于五大日本商社的青睐立下了汗马功劳。

　　巴菲特表示，自从伯克希尔在大约六年前开始购买伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井和住友商事这五家日本公司的股票以来，这些公司以一种与伯克希尔本身有些相似的方式非常成功地运营。这些大型企业中的每一家都拥有各种业务，其中许多业务基于日本，还有许多业务则在全球范围内运营。

　　2019年7月，伯克希尔首次购买了这五家公司的股票。巴菲特透露，当时只是看了他们的财务记录，并对他们的股票价格之低感到惊讶。“随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情持续增长。格雷格多次与他们会面，我定期关注他们的进展，我们两个人都喜欢他们的资本配置、管理层和对投资者的态度。”

　　此外，这五家公司在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票，他们的高管在薪酬计划上远没有美国同行那么激进。

　　“股神”对五大商社的押注已经获利颇丰。截至2024年底，伯克希尔对这五家公司的总投资成本（以美元计算）为138亿美元，而持股市场价值总计235亿美元。

　　由于巴菲特和接班人格雷格·阿贝尔都不相信他们有“预测主流货币走势的能力”，所以伯克希尔的日本股票持仓基本是用在日本发行的日元债券购买的。巴菲特表示，他很喜欢目前的日元平衡策略，预计2025年从日本投资中获得的股息收入总计约为8.12亿美元，而以日元计价的债务利息约为1.35亿美元。

　　去年10月，伯克希尔进一步通过发行一系列日元债券筹集了2818亿日元（约合19亿美元），这是伯克希尔2019年首次发行日元债券以来规模最大的一次。这进一步引发了人们对巴菲特将增加日本资产敞口的猜测。

　　股东信也验证了这一点，伯克希尔可能会逐步增加对日本五大商社的持股比例。“我们对这五家公司的持股是长期的，我们致力于支持他们的董事会。一开始，我们同意将伯克希尔的持股保持在每家公司股份的10%以下。但当我们接近这个限制时，这五家公司同意适度放松这个上限。随着时间的推移，你可能会看到伯克希尔对所有五家公司的持股略有增加。”

　　从中长期看，巴菲特预计，格雷格和他的继任者将持有日本头寸数十年，未来伯克希尔将找到其他方式与这五家公司合作。

　　路在何方？

　　作为美股重要的风向标，投资者也在紧盯巴菲特“卖卖卖”的一举一动。近年来，巴菲特的持续减仓与火热的美股牛市“格格不入”，例如去年大砍苹果持仓，不少投资者发出了“灵魂拷问”：究竟是巴菲特判断失误，还是一场风暴正在悄然酝酿？

　　连续多个季度减持美股后，截至2024年底，伯克希尔的现金/短期国债等流动性储备达到创纪录的3342亿美元，其现金储备已经连续10个季度增长。现金占总资产的比例升至29%，创下数十年来的新高。

　　对此，巴菲特在股东信中解释称，尽管一些评论员目前认为伯克希尔的现金头寸非常高，但大部分资金仍然投资于股票，这种偏好不会改变。虽然去年伯克希尔在可交易股票中的所有权从3540亿美元下降到2720亿美元，但持有的非上市公司的股权价值有所增加，并且仍然远大于可交易投资组合的价值。

　　“伯克希尔股东可以放心，我们将永远将他们的大部分资金投资于股票——主要是美国股票，尽管其中许多将拥有重要的国际业务。”巴菲特如是强调。伯克希尔“永远”不会更喜欢现金等价物资产的所有权，而是倾向于拥有好的企业，无论是控股还是拥有部分股权。

　　伯克希尔的股权活动呈现出双面灵活性。一方面，伯克希尔控制着许多企业，持有至少80%的被投资方股份。通常情况下会拥有100%股权。这189家子公司与可交易的普通股有相似之处，但远非完全相同。这个集合价值数千亿美元，包括一些罕见的“宝石”、许多还不错的但远非令人惊叹的企业以及一些表现不佳的令人失望的企业。

　　另一方面，伯克希尔拥有十几家非常大且利润丰厚的企业的小部分股份，这些企业家喻户晓，如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。在2024年底，伯克希尔的部分所有权持股价值2720亿美元。可以理解的是，真正杰出的企业很少会整体出售，但这些“宝石”的小部分可以在周一到周五在华尔街购买，在极个别情况下会以折扣价出售。

　　对于可交易的股票，当巴菲特犯错时更容易改变方向。但他强调，伯克希尔目前的规模减少了这种宝贵选择，不能在一瞬间来去自如，有时需要一年或更长时间来建立或剥离一项投资。此外，对于少数股权，如果需要采取行动，伯克希尔不能更换管理层，如果对所做的决定不满意，伯克希尔也不能控制资本流动。

　　对于控股公司而言，虽然可以自主决策，但处置失误的灵活性较低。巴菲特表示，除非面临持续存在的问题，否则伯克希尔几乎从不出售控股企业。

　　需要注意的是，尽管伯克希尔拥有数千亿美元现金储备，却坚持不支付股息，这在投资界引起了广泛的关注和讨论。在巴菲特看来，将公司的利润用于再投资，而不是以股息的形式返还给股东，能够创造更大的长期价值。

　　1965—2024年，伯克希尔股东只收到过一笔现金股息。1967年1月3日，伯克希尔支付了101755美元或每股A类股10美分。巴菲特已经不记得为什么他向伯克希尔的董事会提出了派息，但他强调这似乎像一场“噩梦”。

　　“这是一种非常微小的方式，伯克希尔的股东们通过放弃股息，选择再投资而不是消费，参与了一个投资奇迹。”巴菲特感叹，最初这种再投资微不足道，几乎可以忽略不计，但随着时间的推移，它呈指数级增长，反映了持续的储蓄文化与长期复利效应的结合。坚守不支付股息的策略最终助推了惊人的投资回报。

　　在万字长信最后，巴菲特发出了股东大会邀请：“伯克希尔的董事和我都非常高兴你们来到奥马哈，我预计你们将度过一段美好的时光，可能还会结交一些新朋友。”

　　今年伯克希尔股东大会将于奥马哈时间5月3日举行，在芒格驾鹤西去后，昔日的“黄金搭档”踪迹难觅，和去年一样，今年股东大会只有巴菲特和两位副手：负责公司非保险业务的接班人格雷格·阿贝尔以及负责保险业务的阿吉特·贾恩登台回答问题。

　　这场投资者的朝圣之旅还能持续多久？没人能够回答涵乔财富，但那个熟悉的声音和身影已然刻进记忆。

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